|
Enti
pubblici e finanza immobiliare
Fondi, Spin-off e cartolarizzazioni
di
Marco Radice
Studio legale Radice & Cereda
Università di Trento
torna in alto
Il
quadro
Da
qualche tempo il mercato immobiliare italiano registra un fervore di iniziative
finanziarie imperniate sulla valorizzazione degli attivi immobiliari.
Queste operazioni sono finalizzate a mettere a disposizione dei detentori
di proprietà immobiliari flussi aggiuntivi di risorse finanziarie,
generati direttamente o indirettamente da immobili.
Molti elementi inducono a pensare che non si tratta di un trend dettato
da ragioni congiunturali ma di una modifica strutturale del comportamento
dei grandi proprietari immobiliari, tra cui a pieno titolo devono essere
annoverati anche gli enti pubblici.
Le operazioni sono essenzialmente riconducibili a tre tipi:
- i
cosiddetti spin-off immobiliari, operazioni attraverso cui
gli immobili vengono estrapolati dal patrimonio del proprietario per
essere attribuiti ad una società appositamente costituita;
-
il fondo immobiliare chiuso, in cui vengono inserite proprietà
in una prospettiva di totale o parziale privatizzazione;
-
infine la cartolarizzazione, tecnica attraverso cui i flussi
di cassa futuri, attesi dall’immobile e dal complesso immobiliare,
vengono isolati e finalizzati alla creazione ed al servizio diretto
ed esclusivo di strumenti finanziari di debito, destinati ad essere
collocati presso investitori istituzionali e/o individuali.
Queste tecniche sono state concepite e sviluppate in mercati finanziari
esteri e, solo recentemente, anche in Italia si è cominciata a
definire una cornice giuridico-istituzionale che ne permette la realizzazione
su scala domestica.
Sarebbe sbagliato pensare che queste operazioni di finanza sofisticata
possano interessare solo investitori istituzionali e grandi operatori
del mercato finanziario. In realtà esse possono ben attagliarsi
anche alla logica gestionale ed alle esigenze degli enti pubblici che
devono gestire problematiche di tipo immobiliare. Va, anzi, detto che
le più importanti operazioni di finanza immobiliare realizzate
in Italia, sia dal punto dimensionale sia qualitativo, sono state realizzate
su impulso di enti pubblici, i quali si sono dimostrati nei fatti assai
sensibili ai vantaggi della finanza applicata alla valorizzazione/dismissione
degli attivi immobiliari.
Se l’impresa privata si avventura nella finanza immobiliare essenzialmente
per concentrarsi sul cosiddetto core business, evitando che gli immobili
possano assorbire troppi mezzi patrimoniali, l’ente pubblico può
trovare motivazione – secondo i casi - nella volontà di vendere
anticipando al massimo l’incasso del prezzo, nella necessità
impostare complesse operazioni di sviluppo immobiliare ovvero di migliorare
la gestione. Sembrano insomma passati i tempi in cui gli immobili erano
considerati come un investimento di natura esclusivamente patrimoniale,
con ridotti costi di conservazione e di gestione, tempi in cui, conseguentemente,
poca attenzione si prestava ad aspetti quali la capacità di reddito
e la valorizzazione dei cespiti.
Nelle righe che seguono cercheremo di delineare queste operazioni nella
prospettiva del loro utilizzo da parte di enti locali. La tematica dei
fondi immobiliari ad apporto sarà trattata più estensivamente.
Essa, infatti, non soffre dei limiti di dimensione minima che caratterizzano
spin-off e cartolarizzazioni e - connotandosi come soluzione percorribile
anche a prescindere da valori immobiliari di significativo ammontare -
può ben attagliarsi ad operazioni in cui l’ente pubblico,
i privati investitori e le banche locali interagiscono per realizzare
operazioni di sviluppo immobiliare aperte al risparmio diffuso.
torna in alto
1
– Gli spin-off immobiliari
Lo
spin-off è l’operazione con cui il proprietario separa gli
immobili dal proprio patrimonio e continua a detenerli sotto forma di
proprietà finanziaria (ad esempio, come quote di una società
di capitali).
La creazione di veicoli societari ad hoc può inoltre agevolare
la conclusione di accordi con operatori specializzati nell’amministrazione
e nella gestione degli immobili.
Per gli immobili strumentali – di cui si può mantenere la
disponibilità – la concentrazione di cespiti immobiliari
in soggetti giuridici separati può essere il presupposto per una
migliore gestione degli adempimenti amministrativi e dei servizi accessori
(riscaldamento, sicurezza, manutenzioni, etc).
La separazione societaria consente di controllare in modo più diretto
ed immediato la gestione degli immobili e di misurare i risultati del
capitale investito, obiettivi, questi, in teoria perseguibili anche con
una opportuna riorganizzazione interna delle risorse, ma in realtà
più facilmente raggiungibili attraverso un veicolo avente conti
propri, nonché un autonomo organo amministrativo.
Sono
utilmente scorporabili immobili non strumentali, i quali per dimensioni,
ubicazione, vincoli urbanistici o di altra natura, necessitano di interventi
di ristrutturazione/riconversione prima di essere venduti o diversamente
utilizzati. Ma l’operazione può essere opportuna anche nei
casi in cui gli immobili siano affittati e ci si proponga di migliorare
la redditività della gestione.
In questa prospettiva la creazione di un soggetto giuridico distinto può
consentire di perfezionare accordi di natura societaria con operatori
privati specializzati nelle diverse aree di attività in cui si
articola la valorizzazione del patrimonio immobiliare.
Per rendere conveniente un’operazione di scorporo occorre comunque
che l’entità complessiva degli immobili da trasferire raggiunga
una soglia tale da giustificare l’impiego di soluzioni più
sofisticate e complesse rispetto ad una semplice vendita di cespiti, eventualmente
accompagnata da contratti di locazione per il caso in cui si intenda mantenere
la disponibilità dell’immobile.
Dal punto di vista giuridico, esclusa naturalmente la possibilità
di addivenire ad operazioni di scissione, l’ente pubblico potrà
realizzare lo spin-off attraverso il conferimento in natura degli immobili
ad una società beneficiaria, a fronte del quale riceverà
azioni della società medesima.
Al di là del carattere sostanzialmente innovativo dell’operazione,
lo spin-off si realizza facendo ricorso agli strumenti della normativa
di diritto comune, relativi alla costituzione di società ed al
conferimento di beni. Ma quali regole presiedono alla eventuale scelta
di soci privati nella società partecipata dall’ente locale
? Esso dovrà attivare una procedura di gara attraverso la quale
individuare il partner privato, di maggioranza o di minoranza, che acquisisca
le quote della società.
E’ pacifico infatti, alla luce di un consolidato orientamento giurisprudenziali
che la scelta del socio privato di una società a partecipazione
pubblica debba seguire una procedura concorsuale.
In materia di spin-off di immobili pubblici si rileva che di recente il
legislatore è intervenuto a disciplinare la fattispecie della valorizzazione
degli immobili dello Stato attraverso operazioni di carattere societario.
Il D.L. n. 269/03, convertito in legge con L. n. 326/03 all’art.
30 ha previsto la costituzione di società di trasformazione urbana
aventi la finalità di “valorizzazione, trasformazione,
commercializzazione e gestione del patrimonio immobiliare dello Stato”.
Tale norma prevede la costituzione, attraverso l’Agenzia del Demanio,
anche con la partecipazione di comuni, province e regioni, di società
di trasformazione urbana, diverse da quelle dell’art. 120 del TUEL,
cui sono conferiti ovvero attribuiti in concessione singoli beni immobili
o compendi immobiliari di proprietà dello Stato. Anche in tale
fattispecie gli azionisti privati devono essere individuati tramite procedure
ad evidenza pubblica.
Per quanto riguarda la natura degli immobili su cui compiere operazioni
di spin-off, deve trattarsi di beni che non appartengono al demanio o
al patrimonio indisponibile, attesa in questi casi la loro diretta destinazione
alla realizzazione di interessi pubblici.
torna in alto
2
– Cartolarizzazioni
La
cartolarizzazione dei flussi di cassa generati da immobili consente di
ottenere in anticipo il valore attuale dei flussi di cassa medesimi. A
livello legislativo le operazioni di cartolarizzazione traggono la loro
originaria regolamentazione dalla legge n. 130/99. Successivamente si
sono susseguiti diversi interventi normativi che ne hanno disciplinato
fattispecie particolari.
Anche la cartolarizzazione immobiliare è un’operazione basata
sui flussi di cassa: è pertanto essenziale che i flussi finanziari
attesi – in primo luogo quelli rivenienti da affitti o cessioni
- vengano conseguiti non soltanto in misura sufficiente a soddisfare integralmente
i diritti (rispetto a capitale ed interessi) dei portatori dei titoli
em
essi a fronte dell’operazione, ma anche in tempi che consentano
il puntuale adempimento delle obbligazioni connesse all’emissione.
Le operazioni finalizzate alla dismissione programmata di immobili dovranno
tenere conto delle oscillazioni e dei rischi del mercato immobiliare.
Quelle invece imperniate sulla attualizzazione degli affitti saranno influenzate
da tutti gli elementi che possano incidere sull’entità e
stabilità dei ricavi netti conseguibili. La struttura della cartolarizzazione
ha come pilastro centrale la segregazione delle attività da cui
derivano i flussi finanziari destinati al servizio del debito.
Le attività da cartolarizzare vengono segregate in una entità
giuridica autonoma strumentale (il cosiddetto veicolo), insensibile alle
vicende che possano investire il soggetto che apporta le attività
da cartolarizzare (il cd. originator). Quale risultato della segregazione
la valutazione del merito di credito degli asset cartolarizzati diventa
indipendente da quella dell’originator.
Il risultato della segregazione può essere conseguito attraverso
la cessione degli asset cartolarizzati (dall’originator al veicolo)
ovvero attraverso soluzioni che permettano all’originator di mantenere
la titolarità degli immobili, attribuendo al veicolo speciali strumenti
di garanzia congiunti a congegni negoziali capaci di canalizzare i flussi
finanziari derivanti dagli asset cartolarizzati verso la loro destinazione
al servizio del debito.
Nella cartolarizzazione immobiliare sia la cessione che la costituzione
del controllo vanno realizzate nel rispetto delle forme e dei principi
che governano il trasferimento di diritti sugli immobili e la costituzione
di garanzie reali sugli stessi. Va detto che – nella pratica –
molte operazioni finiscono per arenarsi nella fase di progettazione, a
favore di soluzioni di finanziamento alternative più semplici,
ma soprattutto fiscalmente meno onerose.
La legge 410/2001 ha dato il via alle cartolarizzazioni immobiliari pubbliche,
aventi per oggetto i proventi derivanti dalla dismissione del patrimonio
immobiliare dello Stato e di altri enti pubblici specificati all’art.
1 della legge stessa. Gli immobili vengono previamente trasferiti a titolo
oneroso alle società costituite con decreti del Ministro dell’Economia.
Questi veicoli effettuano le operazioni di cartolarizzazione mediante
l’emissione di titoli o l’assunzione di finanziamenti. Per
ogni operazione vengono individuati i beni immobili destinati al soddisfacimento
dei diritti dei portatori dei titoli e di quelli dei concedenti i finanziamenti.
Su ciascun patrimonio separato non sono ammesse azioni da parte di un
qualsiasi creditore, diverso dai portatori dei titoli emessi dalle società
ovvero dai concedenti i finanziamenti.
La cartolarizzazione immobiliare di cui alla legge n. 410/2001 riguardava
il patrimonio immobiliare dello Stato e di alcuni enti pubblici espressamente
individuati. Non vi era tuttavia alcuna sostanziale ragione per cui questa
possibilità fosse preclusa ad altri enti pubblici territoriali
e non. Questa limitazione è stata superata dall’art. 84 della
legge 289/02, in base al quale anche Regioni, Province e Comuni sono autorizzati
a costituire le società veicolo su cui si impernia l’operazione.
Lo stesso articolo 84, al comma cinque, prevede che la possibilità
di dismissione si applichi anche ai beni immobili degli enti pubblici
strumentali ed a quelli delle aziende sanitarie locali, nonché
delle aziende ospedaliere.
Per essere realizzate in condizioni di economicità, le operazioni
di cartolarizzazione richiedono volumi adeguati che possano giustificare
costi di preparazione e svolgimento niente affatto trascurabili. La soglia
dimensionale minima può essere raggiunta con la formula cosiddetta
multi-originator, cioè creando un gruppo di soggetti conferenti
che apportano congiuntamente immobili di rispettiva pertinenza per dar
vita ad un’operazione unitaria. Questa soluzione incide essenzialmente
sull’assetto dei rapporti interni tra i singoli soggetti partecipanti
all’operazione, lasciando tendenzialmente impregiudicati i rapporti
esterni tra il veicolo ed i suoi finanziatori.
torna in alto
3
– Fondi immobiliari ad apporto pubblico
I fondi immobiliari tradizionali - intesi come investitori istituzionali
che raccolgono risparmio per impiegarlo in immobili - non si prestano
a realizzare operazioni di smobilizzo/valorizzazione dei patrimoni immobiliari
pubblici.
Per rendere il fondo immobiliare idoneo a svolgere anche questa funzione,
il legislatore ha introdotto nella l. 86/94 l’art. 14-bis, che rappresenta
un corpo di disposizioni che consente agli enti pubblici, anche in compartecipazione
con dei privati, di smobilizzare le loro attività immobiliari apportandole
direttamente ad uno speciale fondo di investimento. A fronte del suddetto
apporto, il conferente riceve quote di partecipazione da liquidare mediante
collocamento sul mercato dei capitali.
Non necessariamente l’apporto di immobili ad un fondo deve preludere
alla loro immediata dismissione. Esso può rappresentare, infatti,
il veicolo per svolgere operazioni di ristrutturazione/sviluppo immobiliare
in compartecipazione con privati, operazioni che comunque potranno svolgersi
sotto l’egida dell’ente pubblico, il quale avrà la
possibilità di mantenere una partecipazione rilevante nella società
di gestione del risparmio, amministratrice del fondo.
Delineeremo di seguito i tratti caratteristici della disciplina dei fondi
con apporto pubblico, quale emerge dall’art. 14-bis della l.86/1994.
Concluderemo questa ricostruzione analizzando l’impatto avuto su
questa materia della riforma dei fondi immobiliari, intervenuta con la
l.410/01, e soprattutto dalle modifiche apportate dal D.M. 31 gennaio
2003, n. 47 all’art. 13 del D.M. 228/99 recante i criteri generali
cui devono attenersi i fondi comuni di investimento.
Il fondo immobiliare con apporto di beni pubblici viene definito dall’art.
14-bis, comma 1, l. 86/94, come quel fondo le cui quote “…possono
essere sottoscritte, entro un anno dalla sua costituzione, con apporto
di beni immobili o diritti reali su immobili, qualora l’apporto
sia costituito per oltre il 51% da beni e diritti apportati esclusivamente
dallo Stato, da Enti previdenziali pubblici, da Regioni, da enti locali
e loro consorzi, nonché da società interamente possedute,
anche indirettamente dagli stessi soggetti ... ”. L’elemento
essenziale è quindi il carattere pubblico dei soggetti che provvedono
alla maggioranza dei conferimenti.
La principale peculiarità è rappresentata dal “ciclo
inverso” che ne caratterizza la fase costitutiva. Un fondo chiuso
“ordinario” si forma attraverso una preventiva operazione
di raccolta del risparmio, successivamente alla quale si perviene alla
fase di selezione ed investimento in immobili. Un fondo immobiliare chiuso
ad apporto nasce, invece, con la costituzione del proprio patrimonio.
L’operazione di raccolta del risparmio avverrà successivamente
alla formazione del fondo, assumendo la connotazione di mera operazione
di smobilizzo di proprietà immobiliare precedentemente cartolarizzata.
Questa peculiarità si riflette anche sulle caratteristiche del
prodotto finanziario: mentre un fondo “ordinario” colloca
le proprie quote sulla base di un programma di asset allocation, in cui
l’ottenimento di determinati rendimenti rappresenta un obiettivo
sperato, il fondo ad apporto è nelle condizioni di raccogliere
risparmio, collocando quote di un portafoglio di investimenti già
formato, ed è pertanto già oggettivamente idoneo a generare
una determinata redditività corrente.
Il fondo ad apporto consente, insomma, di investire non solo in un programma
di attività, bensì anche in compendi immobiliari concretamente
valutabili. Il patrimonio deve essere raccolto mediante l’apporto
di beni entro un anno dalla costituzione (art. 14-bis, comma 3 della l.
86/1994).
La società di gestione del fondo immobiliare con apporto di beni
pubblici non deve essere neanche indirettamente controllata, ai sensi
dell’art. 2359 c.c., da alcuno dei soggetti che procedono all’apporto,
con l’unica eccezione del Ministero del Tesoro (art. 14-bis, comma
1, della l. 86/1994). Questa disposizione mira a prevenire il verificarsi
di situazioni in cui gli apportatori provvedano solo nominalmente alla
dismissione di attività immobiliari, mantenendo di fatto, attraverso
il controllo della SGR, l’amministrazione e la gestione dei beni
conferiti.
Una volta effettuati gli apporti, la SGR ha l’obbligo di procedere,
in qualità di mandataria dei conferenti, a collocare presso investitori
diversi dai conferenti almeno il 60% delle quote del fondo. Se alla scadenza
dei 18 mesi dall’ultimo apporto in natura, risulti essere stato
collocato un numero inferiore al 60% del totale delle quote del fondo,
la SGR deve dichiarare il mancato raggiungimento dell’obiettivo
minimo di collocamento e disporre lo scioglimento del fondo. Questo termine
perentorio è stato posto dal legislatore con l’evidente intento
di garantire che il fondo ad apporto effettivamente persegua gli obiettivi
per cui è stato pensato. La realizzazione di mere operazioni di
apporto non seguite dall’effettivo collocamento delle quote non
varrebbe infatti a realizzare le finalità di smobilizzo della proprietà
immobiliare pubblica che, con questo peculiare strumento, si intendono
realizzare.
La SGR dovrà richiedere, entro sei mesi dalla consegna delle quote
agli acquirenti, l’ammissione dei relativi certificati alla negoziazione
in un mercato regolamentato, qualunque sia l’ammontare minimo della
sottoscrizione, seguendo la stessa procedura già vista per i fondi
immobiliari privati.
Per mezzo dell’operazione di apporto ad un fondo immobiliare, l’ente
apportante viene a perdere sia la titolarità che il potere di disporre
dei beni apportati. Il conferimento implica, infatti, la cessione a tutti
gli effetti dei cespiti che transitano dal patrimonio della pubblica amministrazione
a quello di un fondo gestito da una società privata o comunque
controllata da privati. Trattasi in particolare di cessione a titolo oneroso,
posto che il corrispettivo è rappresentato dalle quote rivenienti
dall’apporto.
Per realizzare l’operazione di apporto, l’ente pubblico deve
preliminarmente incaricare una banca o una società di gestione
del risparmio ed istituire un fondo immobiliare ad apporto pubblico. Qualora
l’ente pubblico opti per la partecipazione al capitale della società
di gestione, dovrà altresì individuare uno o più
soci privati, necessariamente di controllo, nell’ambito di essa.
Si pone dunque il problema di comprendere se l’ente conferente è
tenuto ad applicare procedure ad evidenza pubblica, oppure se è
libero di scegliere il fondo in cui apportare i beni e, di conseguenza,
il gestore del fondo stesso. In generale, i contratti dello Stato e degli
altri enti pubblici funzionali sono soggetti, relativamente alla loro
formazione ed alla scelta del contraente privato, alla disciplina dettata
dalla legge di contabilità pubblica, approvata con R.D. 2440/23,
e dal relativo regolamento attuativo approvato con R.D. 827/24. Il principio
è che la pubblica amministrazione deve scegliere il contraente
privato attraverso procedure di evidenza pubblica e che i contratti dai
quali derivi un’entrata per lo Stato (contratti attivi) debbono
essere preceduti da pubblici incanti (art. 3, R.D. 2440/23).
Alla luce della circostanza che il conferimento di beni immobili genera
entrate (rappresentate dalle quote del fondo che - collocate sul mercato
- consentono all’ente di incassare il relativo prezzo), sembrerebbe
potersi dedurre l’esistenza di un obbligo ad avviare una procedura
di gara pubblica per la scelta del fondo e del gestore.
Alla problematica si dovranno comunque dare risposte completamente diverse,
se – in linea con l’orientamento da taluni sostenuto –
si impostasse la questione in termini di realizzazione di strutture finanziarie
da porre al servizio della dismissione del patrimonio immobiliare. Secondo
questa impostazione l’apporto immobiliare costituirebbe un momento
meramente strumentale rispetto alla successiva operazione finanziaria
di collocamento delle quote, facendone discendere la conseguente applicabilità
dalla normativa che regola l’affidamento di servizi finanziari da
parte della pubblica amministrazione. Nell’ambito di quest’ultima,
l’art. 5, comma 2, lett. d), D.Lgs. 157/95, esclude, dall’obbligo
di preventivo esperimento di una procedura di gara ad evidenza pubblica
“ … i contratti per servizi finanziari relativi all’emissione,
all’acquisto, alla vendita e al trasferimento di titoli o di altri
strumenti finanziari e quelli per i servizi forniti dalle banche centrali”.
Le modifiche al Regolamento 228/1999 (Regolamento ministeriale dettante
i criteri cui si devono uniformare i fondi di investimento), intervenute
con il D.M. 31 gennaio 2003, n. 47, estendono ai fondi ad apporto la possibilità
– attribuita dalla riforma ai fondi immobiliari ordinari - di effettuare
operazioni con i soci della società di gestione o delle società
facenti parte del relativo gruppo, ma pure stabiliscono che per tali operazioni
non vale tutta la serie di limiti e cautele cui la nuova disciplina condiziona
le operazioni in conflitto di interesse. I soci della società di
gestione potranno quindi effettuare operazioni di cessione, acquisto o
conferimento che singolarmente superino il 10% e complessivamente il 40%
del valore del fondo. Analogamente, non varrà il limite del 60%
sul valore del fondo per il totale delle operazioni effettuate con soci
o con soggetti appartenenti al loro gruppo della società di gestione.
Successivamente alla prima emissione di quote, non si applicherà,
inoltre, il limite del 10% sul valore complessivo del fondo su base annua
per ciascuna cessione, acquisto o conferimento e per il totale delle operazioni
effettuate con soci della società di gestione e con soggetti appartenenti
al loro gruppo.
La significatività della deroga sopra descritta appare in tutta
la sua evidenza, laddove si consideri che i fondi ad apporto sono sottoscrivibili
fino al 49% da privati e che anche i privati – in quanto coinvolti
nelle operazioni di apporto pubblico – potranno, quindi, beneficiare
della possibilità di ovviare alle cautele previste in via generale
per le operazioni in conflitto.
Quando
nel 1994 fu introdotta la relativa figura, il fondo con apporto pubblico
consentiva il diretto conferimento di immobili al fondo di investimento,
operazione questa preclusa ai fondi immobiliari ordinari. A otto anni
di distanza dall’emanazione della legge, solo recentemente risulta
essere stata realizzata una prima ed unica iniziativa ai sensi dell’art.
14-bis della l. 86/1994: si tratta del fondo Alpha, promosso dall’ente
previdenziale INPDAP. E’ stato pertanto sostanzialmente mancato
l’obiettivo di sviluppare una forma di intermediazione specializzata
su cui potessero fare affidamento i numerosi enti pubblici coinvolti nel
processo delle dismissioni immobiliari.
L’insuccesso non sembra peraltro necessariamente ascrivibile a carenze
tecniche della normativa speciale, rispetto alla quale si registrano anzi
numerosi interventi legislativi finalizzati a rendere lo strumento più
attrattivo. Altre iniziative, ad esempio finalizzate alla dismissione
del patrimonio abitativo, sono peraltro in fase di avanzata elaborazione
e pertanto non si può escluderne uno sviluppo in un prossimo futuro,
qualora taluni enti pubblici intendessero con maggiore convinzione affrontare
i processi di riqualificazione/dismissione. |
